新制度学派的领军人物加尔布雷斯曾经有过这样一句名言：

“当经济处于过度繁荣时，没有人不相信泡沫会继续膨胀，人们不是找出理由使自己理性，而是找出理由使自己相信冒险的正确性。”

这位老前辈对人性的解读可以说非常精辟了。但真理被说出来并不会改变真理本身的正确性，人们还是一如既往地坚持着自己相信的东西，在泡沫面前继续投资的场景实在太过常见。中国的房地产，就见证着这一切。

房地产行业的崛起最早可以追溯到1998年，当住房分配制度进行了市场化改革以及城市化速度加快之后，各大城市的住房价格猛然发力。房地产市场规模逐年扩大，平均二线城市房价上涨3.92倍，一线城市如北上广深的房价涨幅达到了5倍之多。

老油条还记得那年北京五环的房价才2000，有朋友问他买不买，他嗤之以鼻，当时能买一套房的钱，现在连个厕所都买不起了。

在这个增长过程中，房地产行业扮演的角色也越来越重要，甚至房价的涨跌与GDP的涨落呈现高度正相关。尽管这不是只在中国出现过的常见现象，但每一个经历过这种经济涨落的国家/地区后来都挺后悔的。

推房地产就像是在飞叶子，飞一下一时爽，一直飞一直爽，直到进局子。

实际上，虽然房地产占国民经济的比重逐年上升，但无论是基于哪种算法，房地产的消费和投资之和占比GDP也不超过15%。明明看起来是一个规模很有限的行业，为什么能够和宏观经济走势如此趋近呢？

或许可以从我国特有的土地财政背景说起。

我们介绍过很多次，分税制改革之后，财权上移，事权留置，地方政府收支失衡，出现财力缺口。另一方面，在GDP锦标赛的激励下，作为绩效考核的核心标准，地方政府需要资金来进行基础设施建设。钱从哪里挖？当然是（卖地）出让土地了。

基于我国国情，土地不是国家的就是集体的，总归是不能乱来的。被这种属性所支配着，也就限制了土地供给只能来源于地方政府，且地方政府享有很大的自由支配权，通过国有土地使用出让金来获得财政收入是地方政府重要的财力补充方式。

房地产市场需要土地，地方政府需要资金，房价与地价相互促进，勇攀高峰，房价涨落在一定程度上决定地方政府的财政收入是必然的。前不久，某地产公司就因为降价被某地领导点名批评不识大体了，地方政府要求坚决抵制扰乱当地房产市场的恶意降价抛售行为。不过房价下跌涉及到经济的影响因素实在太多，在此不提。

财政部发布数据显示，2018年全国土地出让收入65096亿元，同比增长25%。而同年的地方一般公共预算本级收入为97905亿元，做一个简单的算术，2018年土地出让收入约为同期地方一般公共预算的66.48%，地方政府对土地财政的依赖使得收入与地价直接挂钩。

当房地产行业受到外部冲击，房价开始呈现上涨趋势，其相关部门的投资也会相对增加，对土地的需求扩大，拉升地价。由于地方政府是土地的唯一出卖者，房价变动传递到地价，政府出让收入随之上升，直接影响地方政府的支出行为。

为了短期内GDP的快速增长，大量土地收入用于基础设施建设投资，而在房地产建设和基础设施建设的过程中，还具有很强的产业链功能，拉动相关行业的扩张，比如钢筋、水泥、电力等资源。而这些行业的拉动作用也进一步推动了GDP的增长，强化了与宏观经济的关联。

但是这种土地财政从本质上来说依然是政府债务，债务在推动地方经济发展中发挥了重要作用的同时，也有许多隐患。

首先就是债务规模和经济波动幅度的正相关关系，地方政府对土地出让的依赖是要通过土地价格上涨来缓解地方债务，又通过债务增加支出规模拉动经济增长。而总支出的扩张又会推高土地价格，这种上涨趋势还会进一步影响到房地产行业，通过金融加速器机制放大经济波动。

其次由于地方政府债务的不透明，以及作为实际的决策者和偿还人，政府债务带来的财政风险可能会直接转化为金融风险。如果政府出现债务危机造成总产出下滑，那么就会减少税收收入，违约风险和企业融资成本就更高了。土地相关收入的变动对地方政府债务的影响，是金融风险的重要驱动力量。

根据财政部数据，截至2019年9月末，全国地方政府债务余额214150亿元，依然控制在全国人大批准的限额之内。这是政策上的显性债务，无论是负债率还是债务率都在可控的范围内。

但近年来曾有研究机构进行测算，从债务中计算融资平台的融资来源，亦或是从资产端估计基建规模中地方政府的融资占比，推测出的隐性债务约为显性债务的两倍。这些隐性债务包括了政府的隐性担保或者违规举债、不规范的政府投资基金以及不规范的政府购买服务。

显性债务加上隐性债务，地方政府每年在债务融资方面的偿还压力还是很大的，几乎能达到地方财政支付的三分之一，还要面临着大量资金被用于偿还巨额政府债务所带来的流动性风险。

道理我们都懂，可是又有谁能跳出来呢？

参考文献：

[1]李玉龙.地方政府债券、土地财政与系统性金融风险[J].财经研究,2019,45(09):100-113.

[2]梅冬州,崔小勇,吴娱.房价变动、土地财政与中国经济波动[J].经济研究,2018,53(01):35-49.

本文来源：非凡油条（公众号）