上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室11月12日在上海举办“外滩沙龙·SHIFD·NIFD 季度形势分析会”。中泰证券首席经济学家李迅雷出席并发表致辞。

　　李迅雷表示，决定经济长期走势最重要要素还是劳动力要素，这个要素对于美国来说也是很重要的，对中国也是最重要的，劳动力要素不仅仅代表人口红利，也代表劳动力素质提高。

　　李迅雷指出，现在劳动力素质提高速度放缓，虽然科技日新月异，但是与历史相比现在处于科技增长放缓阶段，这恐怕与人口老龄化相关。越年轻，专利发明越多，这是规律。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　我对中国经济总体看还是相对乐观，以百年为单位，从长期来讲，我们仍处于上升期，200年前，中国经济体量在全球的占比很高，但就科技而言，第一次工业革命之后中国开始落后了，这个落后主要在于信息交流不畅通，没有办法学习人家东西。中国GDP在全球份额，1820年达到最高点，1820年以后比重不断下降，这个下降一直持续1980年，1980年在全球份额只有5%，1820年是32%，现在又上升到16%。

　　中国按照人口比例来讲，接近全球总人口的19%，因此，中国GDP在全球份额达到19%没有问题。中国这么勤劳爱财，难道连全球平均收入水平也达不到吗？目前，中国服务业占比不高，今天小川行长在演讲中有一段话很有意思，他曾到韩国餐馆吃饭，一顿饭服务员服务和中国服务相比差不多，中国菜单很厚，韩国餐馆的餐单却只有一张，有的还没有反面。韩国餐厅服务员一个月收入大约两千美元，中国服务员一个月收入是两千人民币，按照这个计算来讲中国GDP，应该是低估了，尤其是服务业GDP是被低估的，因此，中国经济总量还是有进一步上升空间。

　　不过，我国GDP增速可能就要降低，因为分母大了，每年增量部分可能就没有那么多。不管怎么样，我们增速下行之后，仍远超全球平均增速。中国经济1700-1820年在全球的份额持续上升120年，1820-1980持续下行160年，从1980年到现在是处于上升阶段，才持续了40年，上升阶段可持续的时间还会比较长。当然，这个上升是相对的，因为别人更慢，而不是绝对增速的上升。

　　中期来讲，中国经济增速面临均值回归，长期是高-低-高，中期来讲是低-高-低，未来GDP增速5也未必支撑住。尽管均值回归下，GDP增速会下行，但总量会超过美国，中国人口有将近14亿人，美国才3.3亿，这么大人口比重，中国总量超过美国应该没有悬念。下一个十年，中国经济将在增速下行过程当中超过美国，正如中国股市也是下跌过程当中市值成为全球第二。

　　决定了经济长期走势最重要的要素还是劳动力要素，这个要素在美国来讲也是很重要，对中国来说是最重要的，劳动力要素不仅仅代表人口红利，也代表劳动力素质提高。劳动力素质现在提高速度放缓，虽然用机器人(13.580, 0.04, 0.30%)，我们看着科技日新月异，但是与历史相比现在处于科技增长放缓阶段，这恐怕与人口老龄化相关。越年轻，专利发明越多，这是规律。

　　中国的人口老龄化，导致城市化率进程放缓了，所以我们不能拿中国城市化率水平比较低，就说中国未来农民工进城的空间很大，或者我们现在收入水平比较低，未来收入提高还有很大空间。如果按照这个逻辑，非洲肯定是最有发展前景。为什么南非在曼德拉执政之后，曾经非洲第一的南非经济就出现大幅度下滑，有很多东西还是跟文化传统、跟机制体制、跟领导人的习性相关。

　　中国人口老龄化与城镇化是相互抵触，我们在城市化进程应该快速增长的时候，让知识青年上山下乡，等到农村人口已经老龄化，流动性就放缓了，进城的人就少了。所以这是经济增速下行一个主要原因。

　　全球经济也是一样，全球经济也是面临人口老龄化压力，面临长期和平带来的结构性问题越来越严峻，从历史看，社会发展，社会进步往往靠推倒重来，现在没有推倒重来，大家觉得推倒成本很高，以前没有核武器的时候，推倒很容易，如今推倒的成本不可接受。因此进入全球非常漫长和平时期，将近75年。这种和平还会持续很长，这样结构性问题依然存在。

　　全球制造业的产业转移到中国基本上是终点站，中国部分产业在向外转移，但是转移量不大。华人还是最有商业头脑的，澳门发展靠赌场、香港靠金融和转口贸易，新加坡靠中转港、航运，台湾地区靠加工贸易，中国大陆14亿人口一定的靠打造全球最大最完整的制造业，这是可以想得到的模式。

　　二战之后，美国引领全球经济增长，70年代，日本接棒，90年代，中国接棒。如今谁接棒？印度替代不了中国，印度经济体量只有中国1/5，因此，全球经济目前缺乏接棒者，总量上，美国是领跑者，增量上，中国是最大贡献者，但如今，中国自身动能又不足，中国对全球经济增长贡献30%，中国自身经济增长动能不足，于是全球经济也只好往下走。

　　短期来讲，我们还是面临增速下行压力，从数据来讲，都不太好，发电量数据1-9月份只有3%，火电只有0.5增长；航空货运量1-10月份只增长1%，如今，通胀压力也显现出来，到底通胀还是通缩还有争议，不管怎么样这些数据总归不太好看，PPI往下走，CPI除食品也往下走，对于相关政策出台也带来一定影响。

　　昨天公布社融数据，让大家大吃一惊，但每年10月份社融增速都是比较低，这是季节性因素，正常。但还有一个不好因素，企业存款10月份数据非常低迷，这意味着金融扩张，最终不是钱到实体经济，而是到金融领域，所以钱还在空转。因此，通过货币宽松模式不管用，这是现在面临问题。因为贷款拿了就要有投资，要有回报，但目前回报率高的房地产不让投，房地产信托也严控，所以，经济下行的时候，资金没有好去处。

　　我在上周周日，贴了一张图引起大家比较大反响，这个图给大家展示一下，我是用上市公司季报公开数据，季报数据我处理了一下，剔除2017年以来上市新股，剩下3000家上市公司，扣除非经常性损益后，用季调环比年率法计算，把非正常性因素过滤掉，使得曲线平滑，然后取中位数，发现上市公司（红色线）业绩连续五季度负增长，所以股市能有一个很好表现就难了，今年公募基金业绩比较好，公募基金买的是绩优股，走的是上面这条线，散户走的是下面这条线，上面这个线（ROE前25%公司中位数）保持正增长，尽管增速也是回落，但还是正的。因此，从上市公司公开数据看，自下而上看经济确实是不太好。

　　第二部分不展开讲了，主要是讲四个流动性，看中国经济好不好就看流动性怎么样，我们喜欢讲货币流动性，包括央行也说要保证流动性合理充裕，虽然央行通过降准降息注入流动性，但是社会信用还是偏紧的，即便放水也没有用，大家不敢放钱贷款，这是第一个流动性是不好的。

　　第二货物流动性，昨天1111交易量又创新高，但是这个创新高，12月份网购数据肯定会下来，今年与去年同期相比，网购交易额增速是往下走，增速20%左右，是从以前50%降下来的。

　　第三，信息流动性也是往下走，过去我觉得信息流还是比较大，是中国经济唯一的流动性亮点，现在也是往下走了，手机移动端用户数量出现净减少。

　　第四，人口流动性也是比较差。人口老龄化之后，人老不愿意动，农民工数量东部沿海地区是减少的，所以也反映了城镇化进入后期。如果有机会的话，结构性机会这个就集中，广东省经济看上去GDP增速很好，实际上也不好，因为分化比较严重；真正好还是浙江，相对来说经济质量增长比较高一点。

　　区域经济的集中度越来越高，过去炒地图，炒落后地区的发展空间，现在这个地图也炒不起来了。不仅地图无法炒，概念也无法炒了，两周前，区块链成为最火爆的热点，我不太懂区块链，对区块链没有任何研究，但看股市行情，区块链（QKL）敲三个字母敲进去，你看看区块链这个指数，居然是下跌的，炒了两天就下跌，跌幅比两个星期前还多，说明现在人气不足了，风险偏好下降了，大家更喜欢确定性，讲一个题材也炒不起来，炒一两天又往下走。

　　四大流动性的下降，意味着中国经济进入存量经济时代，区域分化后，集中度还会进一步提升。此外，包括产业分化，企业分化，还包括居民收入分化，都会不断推进。其中居民收入分化是很大问题，这里面我也专门做了一张图，为什么天猫昨天销售量排名前三位，第一个是三只松鼠(62.640, 1.05, 1.70%)，第二是茅台，第三是五粮液(134.550, -0.07, -0.05%)，前面是代表消费升级，后面两个是代表高端消费繁荣。

　　高端消费品被秒杀，这个秒杀说明什么？因为居民可支配收入被低估了。我从2012年起，一直算未被统计进去的那部分收入，即灰色部分到底有多大。2012年用两种方法算，现在用同样方法算一遍，简单说就是18年未被统计进去的收入超过14万亿，即人均被低估一万亿，当然这个收入分布不平均，少部分人拥有更多未被纳入官方统计的收入，这个对于高端消费来讲还是非常惊人，这样就导致我们很多消费是扭曲的。比如说2000年奢侈品消费只占全球奢侈品消费1%，2010年达到19%，去年达到33%，这可以解释为什么中国高端消费如此兴旺。

　　最后讨论今后经济政策，政策不用猜，自然是遇到什么问题，去解决什么问题，出台什么政策。所以大家不用推理或猜测何时降准降息，这些不是央行定的，是我们经济现实定的，是社会回报率定的，回报率持续往下走肯定要降息，降息到底有没有用，当然有用，这个作用也不大。得靠财政政策，我在10年前讲过，欠账式增长阶段结束了，举债式增长阶段开始了。

　　今后更多面临的政策选择还是为了应对结构性问题，就是中央政府与地方政府怎么分权，怎么把事权和财权匹配，国有企业民营企业之间利益怎么匹配，金融企业和非金融企业怎么匹配，居民中，中低收入阶层与高收入阶层之间怎么缩小差距，这是将来政策需要着力的地方。

　　实际上，部分现在已经做了，比如今年非税收收入增长是比较多，居民非税收入是1-9月份增长30%，一方面减税降费另外非税收入却大幅增加，如何解释？实际上就是转移支付，国有企业多上缴利润补公共预算收入缺口，让银行降低拨备率，目的是让金融部门多体现利润，多交利润支持国家财政。

　　现在没有推房产税，房产税难度太大，但是我想，在缩小居民收入差距方面，今后也会有一些举措。2020年，我认为政策的重心是动财政而不是动金融，金融的作用还是相对有限，财政空间还是比较大。这就是我为什么还是相对乐观——财政这一块，中央债务余额占GDP比重只有16%，地方债务占GDP比重，官方统计的面比较窄，若加上城投债及各种隐性债务等，估计会有40%左右水平。因此，我国政府总债务水平不高，美国联邦政府债务率是110%，日本为240%，我们最多也就是60%左右的广义政府债务。但我国政府的资产规模要比它们大很多倍，资产负债表的分母是总资产，西方国家政府没有多少资产，因此分母换成GDP，如果换成总资产，则我们的债务率或杠杆率更低了。

　　总之，未来地方财政负债空间不大，中央财政负债空间还是比较大。国企改革会伴随着财政压力大而加速，困难的时候，要让国有企业来担当财政预算平衡责任，要通过国有股权划拨来充实社保资金，通过多上缴利润来增加公共财政收入。所以我觉得政策工具箱里的工具还很多，加上改革推进，我们未来的日子不会很难过，相对优势还是持续。当然，机会更多来自于结构变化，而非总量变化。

　　以上观点，讲的不对地方请大家批评指正，谢谢。

　　注：发言实录有删减